——在中小银行年投资展望论坛上的交流发言
今天这个论坛安排我发言，但不知说什么好。一般来说，没有方向了，就开会。刚才主持人也说了，我们这个联盟的一大宗旨就是抱团，抱团学习，抱团研究，抱团开会研讨年的业务方向。但这次不太一样，市场现在很悲观，不像去年那么心存侥幸，有点死水一潭的味道。昨晚有个学生和我说，最近和Broker交流，问最近券商的交易员，都在买什么债券?回答说只买短债。问是五年么？说：不是，只买1年。由此可见，大家是多么的悲观了。所以，真不忍心伤口上撒盐，但确实看不到什么乐观的理由。经济确实会下行，但不至于崩塌。昨天也看到一则新闻，世行上调了今年（年）全球经济增速。可以说，去杠杆还是要持续，而且从年开始，开始触及到这个市场里比较深层次的矛盾。
按照以往的逻辑，经济下行会倒逼货币宽松，进而迎来牛市，但这次不同。这次经济确实会下，但不会下太多，或者说，即便下也不至于崩塌，而且，领导对经济很有信心。而且，基本上有一个感觉，统计局的数据其实官方都不太看了。因此，今年这趋势，货币很难松。接下去开始正文内容，今天想和大家换一种思路，平时我们在年初、年底聊市场，一般都是回顾过去一年，然后预测和展望下一年的情况。这次我想把时间拉长些，想看3-5年这样一个稍微中长期的时间。同时，视角上主要想从理解监管的角度去入手。最后看看会有什么发现。
一、货币*策转向与严监管框架的形成
为什么11月的大会、7月份的金融工作会议以及12月的经济工作会议提出要防范金融风险？或者说为什么要把防范金融风险放在三大攻坚战的第一位。要知道现在这个就是指挥棒。成方街32号、金融大街甲15号可是天天在加班。为什么一天一个*策，天天给你甩*策？因为所有问题的答案就在这。而这些问题归结到一点就是中国的债务问题。根据最新的测算，我们的宏观杠杆率（就是全社会债务/GDP）大概是%（任泽平：）。可能有人会问，宏观杠杆率高，和我们债券市场以及同业业务又有什么关系？要回答这个问题，其实是一个比较长的故事，而这个故事直接起源，可以从年的8.11汇改说起。8.11汇改和年初人民币的两次跳贬让国家意识到了金融风险的所在，金融风险正式以非常鲜活的、生动的形式进入到了高层的视野。我们也知道，年大家其实全年都在担心人民币会贬到哪里？那个时候大家也有很多讨论，有一种讨论是最直接也是最致命的，就是人民币之所以能够这么样的贬值再贬值，是因为我们货币超发，我们债务率高以及我们宏观杠杆率高。所以，人民币被高估，有贬值的内在需求。后来，PBoC采取了一整套的外汇管制的措施，人民币贬值的势头是被遏制了。但我们付出的代价也是很高昂的。
从那个时候开始，高层心里埋下了要防范重大金融风险的种子。其实逻辑很简单，要防范重大金融风险，那么风险是怎么来的？答案是高杠杆和高负债。监管内部有一句话是这么说的，10次经济危机9次高杠杆。而类似的表述在年7月召开的金融工作会议上，大领导的表述是这样的，金融风险的源头在高杠杆。这句话在11月大会召开后印发的《大会报告辅导读本》里，被周行长引用，而这篇解读文章的题目是《守住不发生系统性金融风险的底线》，有兴趣的朋友可以去找来一读。回到上面的思考，既然10次经济危机9次高杠杆，那么，请问高杠杆的本质是什么？我觉得就是孙所在年金融年会上说的一个概念：过度借贷，同时也表现为庞大的全社会债务。
中国的债务有多少呢？前面%是一种算法，如果用银行业的资产规模来看，是另一种算法。按照年7月发布的中国金融稳定报告，中国银行业的资产规模表内是万亿，表外万亿。那么这么大的信用规模，总共加起来将近万亿，是当年GDP的6倍多（年GDP约在80万亿左右）。当然，个人觉得要一分为二的看，一方面，表内的那万亿，应该说资产的质量总体可以；表外的万亿，有相当的比例应该也是可以的，但也有相当的比例是不可以的。这里的不可以，有几个含义，一是可能不太符合国家的*策，二是可能不太符合监管的要求和倡导的方向。因此，这万亿的巨量资产中，首先，有一部分是影子银行。而体量巨大的影子银行，按照国际上的共识和近10多年来的经验，就是经济危机的重要根源。因此，在监管看来，这万亿表内外资产中的影子银行部分，就是风险的所在。
那么，影子银行体系又是怎么发展起来的？其实要从年说起。年是金融自由化的开端之年，那年5月开了首届券商创新大会，提出要最大限度的放松监管。那一年监管以金融服务实体经济的名义，把各种金融机构向实体放款的渠道都打开了。从券商资管到基金子公司，再加上原来的信托，还有后来的小贷，再加上年后兴起的所谓金融互联网+。由于这些影子银行的投向最终都是实体，而资金来源绝大多数又是来自于银行。因此，伴随影子银行的扩张，银行业的资产规模也开始狂飙。有一组官方数据，年银行业资产是万亿，年万亿，年万亿，年万亿，年万亿。当然，资产规模增加了，好处是经济增速稳住了，但弊端也很明显，一方面金融体系的稳定性越来越差，因为，确实有一部分资产是庞氏；另一方面，我们也发现，投资回报率越来越低，如果用一单位投资能拉动的GDP来衡量，回报率可能从年的投进去10块钱出来8块钱一路降低到了现在的投进去10块钱，拉动GDP3、4块钱。付出的代价太大，但得到的东西越来越少，而且还派生出很多其他的问题，例如生态破坏，环境污染，还有就是金融体系的不稳定性加剧。
在经济学上，我们知道利率降到一定程度后，货币*策会失效，称为流动性陷阱。而、年以来的降息降准在中国引发的问题，可能比流动性陷阱程度更深，危害更大。一方面降息降准释放出了大量的低成本的流动性，另一方面，这些流动性并不进入实体，反而在金融市场里打转，一会儿给股票拉涨停，一会儿给螺纹钢、黑色系拉涨停。一会又把债券一路买下去，十年国开是从5.9买到了3.0，十年国债是从4.6买到2.6。在这个过程中，监管想控制，想调控，然后就先后出来三个灾，年的股灾、年末的债灾和年双十一期间的期灾，人民币的大幅贬值也是在这个过程中和逻辑序列中。因此，从年8月起，货币*策开始转向，接着*治局开会定调要去杠杆。虽然关于怎么去杠杆，大家一致不是很清楚，也一直有争论。但是，经过这一年多的坚持，其实逻辑和领导的思路已经比较清楚了。
二、去杠杆、防风险的逻辑和路径
那么，怎么去杠杆和防风险？既然风险主要是债务的风险，杠杆说白了也是债务的杠杆，因此，核心在于控制债务。债务怎么来的？从根源上看是银行在实体经济孱弱的时候，由于实体回报率低，通过和非银合作，设计各种交易结构，绕过监管后搞出来的。银行的业务核心其实就是资产和负债，然后赚取利差。资产高速扩张的同时，负债端也是高速扩张。在这4-5年里，我们看资产规模的话，就会看到好多股份行、城商行的资产规模上升的比较快，一些扩张的快的城商行，甚至以一年的资产规模增速能够达到将近50%，另一方面去看这些银行的负债，就会发现其实无非是几种方式：一是同业存款，二是同业存单，三是协议存款，四是线上同业拆借与正回购，当然，还有一些其他的，但这几项是大头。通过这种方式做大负债，进而做大资产。而资产刚才说了，其实主要就是通过各种交易结构，实质上是规避和绕过各种监管指标后，投向监管不太鼓励的两大类资产：一是各种工业园区、开发区，也包括1万多个冒出来的基金小镇，说白了就是各类和各级地方*府平台；二是房地产。为什么要投这两大类资产，因为监管禁止，就存在合规溢价，就能覆盖通过非常规手段获取的负债成本，获取超额收益。更何况年以来多次降息降准，已经形成流动性泛滥之势，资金成本也一降再降。所以，就看到一个结局，地方债务飙升，房地产欣欣向荣，但是实体经济不行，也正是在这个意义上，权威人士说地产*府平台和房地产是中国当前的两头灰犀牛。
那么，接下去监管会怎么做呢？根据观察，如果说处置这些债务是一个外科手术的话，那么这个外科手术的动法，一定是花式玩法，多管齐下。一是把各种通道去掉，把各种用来逃避监管的嵌套、通道去掉。以前，你通过层层嵌套，各种通道，绕过监管去放款。好，现在让你重新回到监管的指标约束里，不论是MPA还是这一年来发的各种文件，有一大类就是这种目的的。所以，就会发现一个现象，去年年中以后，券商、银行金融债、二级资本债和优先股越来越多。为什么？因为以前是绕监管，不受资本充足率、风险准备金约束的业务现在要重新回到约束里面，所以就有资本和风险准备金的缺口，就要通过发债来补充。二是把同业负债管住。前面说了，很多资产其实底层投的是各种工业园区、开发区，特别是中西部的市级、县级和区级工业园区和一些所谓的大项目，周期比较长，基本上在5-10年。而对应的负债可能是1年。好，现在要把同业负债管住。套路也比较简单，先是出一堆指标限制你的同业负债规模，比如，同业负债不能超过总负债三分之一，再比如，同业存单纳入同业负债……。接着，第二步，直接切断各种同业合作，让你的各种交易结构在阳光下裸奔，让你负债不稳定的风险暴露出来。然后，很快你发现这个游戏可能玩不下去了。不得不和你的领导汇报说，游戏玩不下去了。然后，行里领导也发现玩不下去了。最终的结果就是要么项目坏掉，要么用其他成本更高昂的方式去养着。这还没完，这个过程中，财*部还时不时地出来吓唬你。今天说，我们肯定不会给地方债务兜底，过几天又说，可以允许一些地方*府破产。吓得你的小心脏受不了。三是逐步抬高资金成本，收紧货币*策。抬高资金成本其实可以有很多种方式，例如，提高各种粉的价钱，提高OMO成本，也就是货币市场加息，再例如，收紧流动性，通过市场的力量就可以把资金成本推高上去。这样做的结果，就是通过市场化的方式去杠杆，对应市场中的一个表现就是同业赚同业的钱。负债稳定、存款多的银行，赚负债不稳定、一般存款少的银行的钱。那么，杀伤力更大的恐怕是非对称加息。其结果就是让货币市场的利率高于实体经济的利率。在保持贷款基准利率不变的情况下，不断地抬高货币市场利率，从而在不危及实体经济发展的前提下，让金融机构把前几年通过绕监管赚到的钱，一点一点吐出来。手段可以是让作为杠杆机构的你的资产和负债倒挂，也可以是让你买的一大把信用债和杠杆产生浮亏，并且不断施加压力，让这种浮亏越来越大。最后撑不下去。四是通过打击各种金融违法犯罪行为，对金融违法违规形成高压态势，让金融违法违规成为过街老鼠，无处遁形。上述的这些措施，在策略上，会采取温水煮青蛙的方式。或者说称为冷热水煮面条的策略。就是先把水烧开，然后泼一盆凉水，当你觉得可以喘一口气的时候，温度又再次起来了，水最终又烧开，等你快要断气的时候，再泼一盆凉水，然后再烧……不断地摧残你的意志。个人觉得这就是发生在我们身上和债券市场的年的故事！
如果你打开Shibor_3M、十年国债、AAA评级股份行和农商行6M存单利率的走势，你就会发现，它们都是一个走法——阶梯型的波浪上升。当然，从图上看，同业存单发行利率和Shibor_3M的斜率更大一些。这其实也比较好理解，因为国债有免税效应。到一定的高度后，它的斜率就不那么大了。
三、关于年的若干展望
我觉得上面这个图反映的信息很多。大家如果炒股的话，就会发现年9月以来的存单也好，Shibor_3M或者十年国债收益率走势其实有点符合股市技术分析中的波浪走法。对于波浪理论，我一直比较好奇：为什么价格的运动方式是波浪式的？为什么不是直上直下，或者其他的形状，例如螺旋形。经过思考我发现，主要原因在于波浪其实反映了人性。于庄家而言，这种拉伸方式最省力。先拉伸，然后打压，打压到均线附近，再拉伸。这样的阻力最小。我们的央妈在推动收益率上行的时候，其实也是这样。所以对于今年的展望，其实我比较悲观。当然，也有可能看错。这几天其实一直有和业内的朋友争论一些细节。有朋友说，杠杆去掉了，是不是资金就会松下来，因为需求也掉了嘛。我想了好几遍，我觉得这种概率不大。因为在去杠杆的过程中，需求确实掉了，但是供给也掉了，可能供给掉的比需求更快。而且，不要忘了，为了维持浮亏，维持杠杆，需求是比较刚性的，供给更有弹性，也就意味着价格仍然有上行压力。
当然，这种波浪运动一定有一个终点。终点是什么呢？就是无效的或者低效的地方融资平台被清理的差不多了，或者说该清理的都清理，听话的也都整改从良了。房地产价格也下来了。金融机构呢，一些做的比较激进的，也一定会有关门或者大伤元气的。我觉得这个过程可能没有1-2年走不完，出不来。也有人会认为，这次监管出手有点相互竞争比狠的感觉。其实是的，一定是这样的，这是中国国情。那么，就今年而言，接下去，*府换届，地方*府也换届，紧接着马上要做的我觉得首先是地方债务的摸底清查。联想到前不久对武警领导权的回收，个人预判后面可能要对地方债务动手了。
因此，杠杆和债务的出清是一个长期的过程，要做好再忍受1-2年的准备。所以，对于债券市场的投资交易而言，个人认为策略上还是首推短久期、高票息、高流动性，品种的话，城投？民企？存单？金融债？如果对自己的波段能力有信心的，可以少量玩下波段。但必须设好止损。最后，说下10年国债的波动区间。个人认为是3.8-4.3。为什么拍4.3，其实可能还是保守了（也有看到4.5的）。有2种算法，一种是中美利差的角度，美国今年加3次，，明年加2-3次，每次25BP，就是-BP，我们不一定每次都跟，但2-3次跟一次，每次10-15BP，那么就是30-45BP，就是4.3-4.5左右。一种是图形对称的角度，从年最高位下来，牛有多长，就对应熊有多长，大概算下来也在4.3-4.5左右。这里还没有考虑通胀的因素。总之，年不乐观。大家且做且珍惜。
谢谢！
雁南天研究创造价值。