本文来自方正证券研究所于年1月2日发布的报告《年港股展望：否极泰来，向阳而生》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。杨仁文S6
核心提要
本报告对年的港股市场做出分析和展望，有如下结论：第一，年恒生指数跑输A股及美股等全球主要股票市场，新经济等行业带动的估值扩张被港股的盈利下滑所抵消；第二，年全球经济基本面渐进向好，疫苗接种和*策缓慢退坡呵护经济复苏，而中国经济已全面恢复，*策亦“不急转弯”；第三，拜登当选总统后中美关系将出现缓和，而美国的外国公司问责法有利中概股香港上市；第四，南向资金看好港股，资金净流入不断增长；第五，年恒生指数的盈利增长比估值提升更具有确定性，在中性假设下年恒生指数增长或达到9%-10%,乐观假设下或达到20%；第六，“新经济”（科技、消费、医药、先进制造、新能源）行业具有估值溢价，行业龙头领跑港股，未来或将持续，而以银行股为代表的低估值、高股息行业则已呈现安全边际和配置价值。
风险提示：全球疫情防控及疫苗接种进度超预期、中美关系变化超预期、美国经济与*策变化超预期、全球金融市场波动超预期。
报告正文
1年港股走势回顾：估值扩张被盈利下滑抵消
1.1年港股跑输A股及美股
图表1显示年初以来，港股恒生指数跑输A股及美股等全球主要股票市场（但仍好于新加坡和英国）。究其原因，主要有三条，疫情、盈利和中美关系。第一，疫情是全球性的，除了影响大中华区的权益市场，也通过海外市场影响港股市场，而香港本地的疫情一直控制不力。第二，疫情不是一过性的，而是持续影响国内外经济，继而影响上市企业的盈利。第三，中美关系恶化对港股造成了负面冲击，美国对香港的制裁压制了港股市场的风险偏好。所以尽管美联储放水和人民币升值可以阶段性提振港股走势，但从全年看，恒生指数走势较A股和美股而言依然较弱，受到国际方面的负面冲击较大。
1.2新经济亮眼：科技和医药等领跑港股，周期股走势疲弱
年恒生主题指数的走势显示“新经济”表现亮眼，周期股走势疲弱。图表2显示年年初至今，恒生主题指数的表现（收益率）从高到低分别为：恒生科技、恒生港股通新经济、恒生医疗保健、恒生消费品制造及服务业、恒生工业、恒生港股通、恒生金融业、恒生中国内地银行、恒生中国内地地产、恒生中国内地石油及天然气。科技和医药等行业领跑港股，而内银股、内房股及内地石油等内地周期股则表现不佳。这个差别恰恰体现了港股中“新经济”对应的指数表现较好，“老经济”对应的指数表现较差。从长期投资的角度，“新经济”代表了经济发展和经济转型的方向，而以金融、地产和传统能源为代表的“旧经济”则依赖于经济波动和经济周期的往复，而不断肆虐的疫情恰恰对经济造成了严重的冲击。
1.3港股收益率拆解：年估值扩张被盈利下滑抵消
投资收益的基本计算公式为：P=EPS*PE，基于彭博的数据，年港股的估值扩张的正效应被盈利下滑的负效应所抵消，导致港股全年的表现不佳：根据彭博对年的预测，恒生指数P/E同比增长24.86%，而EPS同比下滑24.82%，股利收益率为2.66%。图表3展示了恒生指数历史估值及盈利变化拆分，其中年恒生指数靠估值扩张维持，盈利大幅下滑。图表4展示了年初至今的P/E、EPS和股息的日度变化情况（年初=1.0），可以发现年下半年恒生指数的估值大幅抬升而EPS和股利收益率均走弱，所以恒生指数估值扩张被盈利下滑抵消这种现象主要出现在年的下半年，而上半年出现了海外疫情爆发和美股急跌等导致的盈利与估值双杀现象。
图表5显示出恒生指数的EPS，无论是当期值还是预期值，均与恒生指数在长期走势上保持一致，这说明了港股市场的长期走势与盈利关系紧密，而非炒作。图表6显示出年恒生指数的EPS增速和EPS预期值均出现了大幅下滑。
2全球基本面渐进向好：*策缓慢退坡，呵护经济渐进复苏
2.1全球疫情形势严峻，民众开始接种疫苗
目前全球新冠疫情形势依然严峻，欧美新增确诊人数出现反弹。图表7展示了美国、巴西、印度和欧洲六国（德国、英国、法国、意大利、俄罗斯、西班牙之和）每周新增确诊人数趋势，图表8展示了图表7欧洲六国各国家的每周新增确诊人数。截至美国东部时间12月25日16时10分，美国新冠肺炎确诊病例超过.70万例，死亡病例为32.98万例。全球疫情防控形势依然严峻，尤其是新冠病*出现了变异。英国新冠病*变异致使病*传染力大幅提高，播速度比原来增加了70%，增加了疫情防控的难度，给全球防疫带来了更大挑战。
疫苗是解决疫情的核心手段，目前接种疫苗人数和订购疫苗数量都在增加。根据美国疾控中心的统计，截至12月23日上午9时，已向全美分发.57万支疫苗，其中有.80万美国人接种了第一剂新冠疫苗。由于全美新冠病例激增，辉瑞公司表示美国*府将追加采购1亿剂新冠病*疫苗，从而美国*府向辉瑞采购的疫苗总量达到2亿剂。目前FDA已经批准两种疫苗（BioNTech与辉瑞联合研发的疫苗以及Moderna研发的疫苗）的使用。虽然疫苗变异导致疫苗有效性遭受质疑，但目前尚未找到疫苗失效的有力证据，疫苗有效性仍需时间观察。
2.2全球经济继续复苏，*策缓慢退坡
目前全球经济正持续复苏，根据经合组织（OECD）年12月更新的预测，年全球经济增速预计为4.2%，中国经济增速预计为8%，欧洲区域经济增速预计为3.6%，美国经济增速预计为3.2%。虽然冬季天气和病*变异加重了疫情，但是疫苗的陆续接种将为战胜疫情带来曙光，除了美国已有万人接种了疫苗，德国、英国、法国、意大利等国家的疫苗接种将在年12月下旬-年1月上旬展开。疫情难以迅速消退，但不会阻挡经济复苏的步伐。基于疫苗接种的持续和抗疫经验的积累，预计年下半年全球经济将比上半年恢复到更高的水平，届时全球*策可能比上半年边际收紧。
就海外主要经济体而言，美国有望于年启动新一轮库存周期。图表10显示美国发生疫情后出现明显的“需求强于供给，消费强于生产”的特点，工业生产弱于零售销售，代表从销售到生产的传导会加速库存去化，而图表11显示美国库存总额同比数据已经触底，而制造业新订单作为领先指标表现强劲，说明美国工业库存周期或将带动美国经济在年回暖。
年全球诸多央行降息以应对新冠疫情（图表12），其中美国在年3月就宣布了零利率*策（图表13），美联储大幅扩表（图表14）以支持企业和个人的资产负债表。
根据美联储年12月的议息决议，点阵图显示在之前美联储加息概率不高（图表15，每个点代表一位委员对利率的预期）。而在资产购买方面，美联储计划继续以每月亿美元的速度购买国债、以每月亿美元的速度购买MBS。美联储表示在充分就业和价格稳定目标（即通胀目标）实现重大进展之前不会退出当前资产购买，缓解了市场对美联储*策收紧的担忧。
就美国的财**策而言，此前因为美国*争导致的新一轮财*刺激一直难以推出，直到美国时间年12月27日，美国总统特朗普签署了规模约为亿美元的H.R.法案。美国针对新冠疫情采取的财**策刺激规模展示在图表16。
H.R.虽不及H.R.规模庞大，但仍将对支持美国经济起到重要的作用。其中亿美元用于疫苗等新冠疫情相关的医疗卫生方面的花费，亿美元用于教育系统的救助，亿美元用于交通运输系统的运行和维护，以及向每名成人和儿童派发美元，每周增加美元失业救济金直到年3月14日，延续“薪水保护计划（PaycheckProtectionProgram,PPP)”以及通过其他小企业支持条款救助中小企业，并且将对于驱逐房客的禁令延续到年1月31日。
2.3中国经济全面恢复、*策“不急转弯”
目前我国经济已经全面恢复，图表17展示了我国经济三驾马车-投资、消费和出口的当月同比数据测算。除餐饮等接触型消费依然受到疫情反复的影响，各项经济数据已经回到经济运行的正常轨道。但是就目前的经济形势而言，年12月召开的经济工作会议认为“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。”，所以在*策上经济工作会议要求“明年宏观*策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财**策和稳健的货币*策，保持对经济恢复的必要支持力度，*策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好*策时度效。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。积极的财**策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方*府隐性债务风险工作，**机关要坚持过紧日子。稳健的货币*策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”经济工作会议要求*策“不急转弯”，意味着宏观*策不会迅速大幅变化，就算最终“转弯”，也是经济热度已经到达无需此前疫情时期*策呵护的程度，届时经济形势已向好而不必担忧*策收紧。
因为基数效应，年季度GDP等部分指标会出现前高后低的情况，资本市场会考虑到基数效应，不会因为年GDP前高后低而产生经济运行全年下行的错觉。年第2季度开始意味着严寒天气和春运高峰已过，零散疫情的影响会进一步减弱，同时从外部形势看全球疫苗接种率也将提升，届时我国宏观*策边际收窄的可能性增加。
2.4香港经济触底，明年有望反弹
香港经济近三年来饱经波折，年的中美贸易摩擦、的“反修例、反送中”风波、以及年的新冠肺炎疫情和美国制裁都对香港经济造成了冲击，目前香港经济已经处于触底回升阶段，未来将随着大陆和全球的经济复苏而进一步复苏，进而有利于香港的本地股。图表19显示香港GDP在年第3季度出现反弹，香港零售业总销货在年10月出现反弹。
3中美关系缓和、美国外国公司问责法有利中概股香港上市
拜登当选美国总统后中美关系不会变得更差，在一些方面有望缓和。新型中美关系可能更加侧重在中美利益趋同的领域，如气候变化、核不扩散、全球卫生安全等方面可能加强合作。拜登的国际主义及多边主义和特朗普可能在对华战术表现上不同，但拜登当选总统后若*策过于亲华将受到美国国会的压力。
在对华*策方面，拜登*策的可预测性较强。首先，在贸易上，拜登不会升级中美贸易摩擦，但也不会立刻取消特朗普对中国加征的关税，拜登可能率先改善与欧洲等盟友的贸易关系，而中美贸易可能是拜登对华*策的一个重要谈判筹码。其次，在科技上，拜登不大可能放松对中国科技企业的战略遏制，目前尚且没有线索可以证明拜登会大幅放松对华为等中国先进科技企业的制裁行为，拜登对中国科技企业的具体*策细节需要进一步观察。最后，在人权问题上，拜登过去对华言论异常强硬，即使是拜登当选总统，中美关系未来在人权问题上也可能面临考验。
近期受