（报告出品方/作者：中泰证券，曾彪、朱柏睿）
一、锂离子负极电池一体化供应商
1.1发展历程：深耕材料研究十余年，实现锂离子电池负极材料一体化生产
公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。年，对瑞浦能源、欣旺达销售量快速增加。
公司深耕材料领域十余年，积极拓展新能源赛道，打造负极材料一体化生产基地。公司成立于年，一直专注于石墨粉体材料的研究与生产；年，公司由负极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发、一体化生产加工、销售于一体的高新技术企业，并设立全资子公司山西尚太锂电科技有限公司；年向下游锂电池厂实现批量供货；年切入国轩高科供应链；年至年，公司先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设；年成为蜂巢能源稳定供应商；年，公司在石家庄无极完成北苏总部建设，成功在深交所主板挂牌上市；年将进行30万吨产线建设。近几年，公司产能和资产规模逐年翻番，突飞猛进，市场份额和营收规模连年高速增长，产销规模位居行业前列，是行业内发展最快的企业之一。
公司从事人造石墨负极材料的自主研发生产，并提供负极材料石墨化工序的受托加工业务，同时还从事碳素制品金刚石碳源的生产，以及其他碳素制品相关受托加工业务。
锂电池负极材料：公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域。产品包括ST-1、ST-14、ST-12等多个型号，在比容量、首次效率、压实密度等方面有较优的表现。公司目前正在研发新一代人造石墨负极材料，在膨胀、压实密度、首次效率等指标表现较优，适应未来主流新能源汽车、高端消费电子产品的需要。
公司产品包括金刚石碳源、石墨化焦，并提供其他受托加工服务。其中，金刚石碳源是合成人造金刚石的重要原料，石油化焦为公司负极材料生产的附属产品，主要用于增碳剂，应用于钢铁行业和铸造行业。同时在碳素制品方面，公司也经营其他受托加工业务，主要为石墨结构件的高温提纯业务，但该业务规模较小。
1.2股权结构：股权结构稳定，实控人产业积累深厚
公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。公司目前控股股东和实际控制人为欧阳永跃，持股比例为36.7%；副总经理闵广益持股2.0%。公司第二大股东长江晨道持有公司10.5%股份，宁德时代的全资子公司问鼎投资持有长江晨道15.87%的财产份额，为其第一大并列LP。
公司共有1家全资子公司和1家境外参股公司。全资子公司山西尚太负责主要的生产以及部分销售业务，境外参股公司ANODESMATERIAL（中文：氧化极材料有限公司），负责尚太科技在韩国负极材料产品的外销业务。
1.3经营表现：业绩稳定增长，规模持续扩大
公司至22Q1-Q3期间营收持续增长。至22Q1-Q3，公司营业收入为4.7/5.5/6.8/23.4/35.4亿元,分别同比增长17%/25%/%/%。至22Q1-Q3期间，归母净利润分别为1.2/0.9/1.5/5.4/10.5亿元，增长强劲。
1）按业务内容拆分：负极材料是绝对核心业务
公司营收主要来源于负极材料。按业务产品拆分，公司主要营收来源于负极材料，-年分别占收入构成的65%/74%/83%/91%。受下游锂电池市场规模持续扩大，主要客户需求快速增加影响，公司负极材料销量持续高速增长。年Q3起，因公司负极材料产品处于供不应求状态，公司进行战略调整，将原有金刚石碳源生产线转为进行负极材料石墨化工序生产，不再承接新的订单。
2）盈利能力：收入平稳增长，各项费用率下行。-H1年公司综合毛利率为38.09%/36.47%/37.20%/44.51%，其中负极材料毛利率为40.63%/38.02%/40.04%/46.57%，有一定程度上涨，主因年下游需求增长，石墨化产能紧缺，导致石墨化代加工价格从年初的1.3-1.5万元/吨上升至年8月的2.4-2.5万元/吨，其中年1-6月石墨化代加工价格高达2.7-2.8万元/吨。石墨化加工费上涨促使人造石墨价格上涨。公司凭借一体化及石墨化成本优势，盈利能力提升。-H1公司期间费用以管理费用和研发费用为主，其中管理费用规模相对较大，主要与股权激励形成的股份支付有关。而随公司负极材料业务迅速扩张，为进一步提高公司自主创新能力，公司在研发费用的投入规模持续扩大。
二、锂电池行业需求爆发，负极材料维持高景气
2.1负极材料：人造石墨是主流，石墨化是关键环节
人造石墨是主流的负极材料。负极材料是锂离子电池的重要原材科之一，对于锂离子电池的能量密度、循环性能、充放电倍率以及低温放电性能具有影响较大的影响。负极材料在锂离子电池成本中占比小于15％，锂离子电池四大主材正极材料、负极材料、电解液、隔膜，其成本占比分别约为40%、15%、10%-15%、20%-30%。负极材料主要分为碳材料和非碳材料。碳材料包括：天然石墨、人造石墨、石墨烯等。非碳材科中主要包括：硅基负极材料、钛酸锂负极材料等。
人造石墨基础生产环节主要分为破碎、造粒、石墨化和筛分，其中石墨化壁垒最高，最能够体现差异化优势。人造石墨产品选取针状焦、石油焦等为主要原料。人造石墨生产工艺是将原材料、粘结剂经过破碎、造粒、石墨化、筛分四道工序后制成，具体到每一家企业的具体工序有所区别。其中，破碎与筛分技术门槛较低，生产工艺相对简单，造粒与石墨化是体现负极材料企业生产技术与工艺水平的关键环节，有利于打造成本、产品差异化竞争优势。同时，二次造粒、碳化包覆、二次包覆和掺杂改性等生产工艺能够进一步提升负极材料性能，制备高端人造石墨。
石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超一半。早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产，随着各厂商在其他工序的技术逐渐成熟，石墨化工序将成为成本控制的突破点。
人造石墨目前占主导地位，硅基负极具备高潜能。年我国负极材料总出货量72万吨，其中人造石墨出货量占比为84%，天然石墨出货量占比为14%。人造石墨相比天然石墨具有更好的一致性和循环性，更受动力及储能市场青睐，近年占比增长较快。
2.2中国在市场上占据主要份额
随着中国在负极材料领域实现了技术快速突破，在市场上占据主要份额。根据高工锂电的数据，年我国负极材料出货量11.8万吨，年出货量已达到37万吨，复合增长率高达33.07%，占全球市场份额的69.8%，已成为负极材料的主要产出国。年，我国负极材料出货量达72.0万吨，同比增长94.60%，占全球市场份额的75.8%。年上半年出货量达54万吨，同比增长68%，预计年全年我国负极材料出货量有望超万吨。根据高工锂电的预测，至年中国负极材料市场仍将以40%以上的复合增长率高速发展，年中国负极材料市场规模预计增加到的万吨。
负极格局较分散，年全球CR3为38.2%。根据高工锂电数据，目前，全球锂电池负极材料的行业主要集中在中国和日本。中国是负极材料的主要产出国，年中国负极材料出货量占全球的75.8%。从全球竞争格局来看，年全球前十大负极材料厂家，中国有贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源、中科电气、翔丰华、尚太科技等，其中日本有日立化成、三菱化学。从国内竞争格局来看，我国负极材料市场相对集中，CR3达到56%。其中，贝特瑞、璞泰来和杉杉股份一直处于头部地位，年占比分别为26%、15%、15%。
人造石墨方面，璞泰来、凯金、杉杉人造石墨市场占有率较高，分别为23%、21%、20%；其次，贝特瑞占比11%。天然石墨方面，贝特瑞独占63%的市场份额，翔丰华、杉杉占比分别为8%、6%。随着市场扩容、人才分流以及技术成熟，人造石墨和天然石墨行业的竞争格局逐渐演化，未来市场集份额将向优势企业集中。
负极材料产能急速扩张，长远来看存在产能结构性过剩风险。根据华经研究院统计，年全球负极厂商名义总产能万吨，其中中国负极厂商总产能达94万吨．占比85%，韩国、日本总产能16万吨，占比15%。
2.3材料及石墨化价格高位回落，成本把控重要性凸显
年Q4以来针状焦价格由高位逐渐回落。由于石墨电极遭遇供给侧改革，其对电弧炉需求大增，导致原材料针状焦供应紧张，大幅涨价。年以来，中国针状焦价格持续上升，大幅推高负极材料原材料成本。22Q3以来针状焦价格出现回落，相对于年低位-元/吨的水平，目前负极针状焦价格仍有回落空间。
负极石墨化代加工价格开始下跌。从价格来看，年以来，受下游需求旺盛及限产限电影响，负极石墨化产能供不应求，石墨化代加工价格从年初的1.3-1.5万元/吨上升至年8月的2.4-2.5万元/吨，其中年1-6月石墨化代加工价格高达2.7-2.8万元/吨。下半年，随着新建石墨化项目投产，行业供给持续增加，推动负极石墨化代加工价格下跌。
三、创新高效，成本优势显著
3.1全工序布局建立成本优势
打造一体化生产基地，全工序布局建立成本优势。石墨化成本在石墨负极材料加工成本占比约为一半，是负极材料加工的核心工序及成本控制的突破点。公司自年从事石墨化受托加工服务，已积累了丰富的经验。年起，公司向上下游延伸，实现负极材料一体化布局，因此公司与其他可比公司相比，公司的负极材料生产工序均自主进行，能够控制生产流程，减少了利润的流出。年至H1报告期间，公司负极产品分别实现销售毛利率41%/38%/40%/47%，盈利能力领先与同业公司。公司负极材料毛利率处于较高水平，主要是公司实现了负极材料一体化生产基地。
负极材料生产成为主要为直接材料、制造费用和直接电费，因其生产采用电加热方式对放臵在石墨坩埚内的材料进行高温热处理，在生产过程中，对电力、石墨坩埚耗用规模较大。
从电耗看，年以来公司单吨电费持续下降：1)公司新基地位于山西，电价低于河南，且年起山西产业*策给予公司优惠电价；2)山西新生产基地采用新型石墨化炉，炉体扩大、热效率高，提高了生产效率。
在生产工艺方面，公司将碳素行业的焙烧技术引入到负极行业中，该前臵工序可以去除负极原料挥发份，提高了半成品密度，从而在石墨化环节提升单个坩埚装料量，增加了石墨化炉的总体装炉容量，降低了生产成本。
此外，公司考虑到传统碳素生产基地相对集中于北方，选择河北省、山西省作为生产基地所在地，距离主要原材料产地、下游客户距离较为适中，减少了相应运输支出。
与市场价格对比看，公司通过创新型的炉型以及工艺，使得石墨化成本优势明显。年上半年公司自产石墨化单位成本为0.62万元/吨，同期行业石墨化外购成本约2万元/吨，公司石墨化成本远低于市场价。
产品持续迭代，产品结构优化。从产品价格看，璞泰来、杉杉股份负极产品处于中高端价格带，中科电气、尚太科技负极产品处于中低端价格带。近年公司ST-14、ST-12产品占比提升，低端产品ST-1占比下降，产品结构的优化带动公司负极产品单吨价格提升。考虑到高端产品有技术溢价，预计随着产品结构升级，公司盈利有提升空间。
3.2深度绑定大客户，建立良好合作关系
锂电池厂商对负极材料认证周期较长，粘性相对较高。公司已进入下游知名行业如宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦能源、中兴派能等锂电池厂商的供应链，并参与新产品开发，进一步深化合作。
同时，公司持续开拓新客户，向LG新能源、比亚迪等下游知名锂离子电池厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。
3.3产能持续扩张，拉动公司业绩持续向好
截至23年1月份，公司石墨化年产能24万吨。年新建产能为北苏总部及山西三期项目，其中北苏总部项目于年6月逐步投产，预计年满产；山西三期项目已于年三季度开始逐步投产；目前公司规划中的新产能为山西四期30万吨项目，预计将于年Q2开工，24年Q2逐步投产。
四、投资分析
关键假设及盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设：
出货量：年公司北苏总部生产基地及山西昔阳三期生产基地均已投产，随着产能扩张，近年来公司市场占有率稳步提升。我们预计22-24年负极出货量分别为10.7、22、34万吨；石墨化焦出货量分别为8.7、13.1、17.0万吨。
单价：22年负极材料总体处于供不应求状态，拉动产品价格持续上涨，预计未来几年随着产能扩张，价格有下降趋势。我们预计22-24年负极单价分别为3.7、3.1、2.8万元/吨；石墨化焦单价分别为0.5、0.4、0.4万元/吨。
毛利率：随着行业内产能扩张，产品单价的下行，公司毛利率会有一定回落，但公司规模化生产对毛利率有正向影响。综合来看，我们预计22-24年负极材料毛利率分别为43%、36%、33%；石墨化焦价格变动主要受原材料价格影响，我们预计毛利率稳定在8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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